建材行业2023年中期策略：以长打短＋精选龙头底部静待花开

  2023 年 1-5 月，全国房地产开发投资 45701 亿元，同比下降 7.2%，呈现持续放 缓的态势。其中，住宅开发投资额 34809 亿元，下降 6.4%。 1) 商品房销售面积 46440 万平方米，同比下降 0.9%，其中，住宅销售面积增长 2.3%；商品房销售额 49787 亿元，增长 8.4%，其中住宅销售额增长 11.9%。 年初以来地产销售额增速转正，说明市场总体向好，但冷热不均、分化明显 ——挤压需求的释放带动春节后地产销售良好，3 月以来成交环比持续回落。 2) 房屋新开工面积 39723 万平方米，下降 22.6%，其中，住宅新开工面积 29010 万平方米，下降 22.7%； 3) 施工方面，房地产开发企业房屋施工面积 779506 万平方米，同比下降 6.2%。 其中，住宅施工面积 548475 万平方米，下降 6.5%。 4) 竣工方面，房地产开发企业房屋竣工面积 27826 万平方米，同比增长 19.6%， 其中，住宅竣工面积 20194 万平方米，同比增长 19.0%。2023 年以来，保交 楼政策持续落地，政策效果逐步显现，竣工面积累计同比逐月递增。

  基建投资方面，2023 年 1-5 月基建投资完成额（不含电力）为 5.78 万亿元，同比 增长 7.50%，增速环比下降 1.0pct；还原的全口径基建投资额为 7.26 万亿元，同 比增长 10.05%，增速环比增长 0.3pct，整体仍处较高水准位置。 政府工作报告明确财政政策加力提效，全社会投资支撑基建扩张。 “稳字当头、 稳中求进”仍为发展主基调。我们大家都认为“稳增长”决心正盛，政策、资金、项目加 码放量助力基建高位运行，根本原因有：①宏观经济提高速度存在下行压力，基建成 为经济“逆周期”调节的重要发力点。②基建稳增长政策持续落地，项目开工建设 不断加速。③专项债发行明显前置，基建投资上拉动发力，政策性金融工具适时 应用，基建资金面持续改善，为基建投资加速及实物量快速形成提供坚实助力。

  2023 年第一季度上市建材公司实现营业收入 1676.62 亿元，同比-0.17%，按收入 增速排序，依次为玻璃（+14.97%）、消费建材（+3.08%）、水泥（-0.56%）、减水 剂（-10.17%）、玻纤（-18.45%）。2023 年第一季度上市建材公司实现归母净利 48.25 亿元，同比-63.47%，按增速表现排序，依次为消费建材（+51.39%）、减水剂（- 24.57%）、玻纤（-49.53%）、玻璃（-62.20%）、水泥（-88.02%），除消费建材外， 其余细分板块归母净利润下滑幅度远高于收入，主要系价格下行导致盈利能力下 降所致。 从盈利能力来看，2023 年第一季度上市建材企业实现毛利率 16.37%，同比6.50pct；净利率为 2.56%，同比-5.57pct，毛利率和净利率降至近年来的低点， 主要系价格同比下降导致利润受损。

  截止 2023 年 6 月 8 日，区间建材指数表现（-7.30%），各子行业中，管材（2.98%）, 水泥制造（-2.31%），耐火材料（-2.77%），消费建材（-4.10%），玻纤（-4.10%）, 玻璃制造（-19.24%），同期上证综指（4.02%）。（注：消费建材非申万指数，是相 关标的平均表现）

  2023 第一季度消费建材样本企业合计营收 276.4 亿元，同比+3.08%，其中防水、 涂料板块修复较快，营业收入实现 15%以上增速；归母净利润 13.6 亿元，同比 +51.39%，各板块归母净利润均有不同程度回暖，主要系原材料成本有所下降， 盈利能力提升所致。

  1) 东方雨虹：2023Q1营收/归母净利润分别为74.95/3.86亿元，分别同比+18.80%/ +21.53%。2023Q1 毛利率为 28.66%，同比 0.38pct。营收及利润表现回暖的原 因主要系主要系公司将重心更多转向小 B 及零售等非房业务，C 端零售业务 占比进一步提升，且公司部分产品销售价格较去年同期有所增长所致。

  2) 坚朗五金：2023Q1 营收/归母净利润分别为 13.54/-0.56 亿元，分别同比 +4.83%/+37.33%。2023Q1 毛利率为 30.13%，同比+1.33pct，同比改善主要系 原材料价格回落。2023Q1 净利率为-4.58%，同比+2.36pct，叠加公司费用管 控能力提升，期间费用率同比-2.08pct，同时拓渠道、扩品类，渠道优势和产 品集成优势逐步显现。

  3) 蒙娜丽莎：2023Q1 营收/归母净利润分别为 11.01/0.07 亿元，分别同比 +3.55%/+109.35%，主要公司销售结构不断优化，经销端业务实现同比增长所 致，同时加大对工程业务风险管控，地产风险敞口有效控制。2023Q1 毛利率 为 24.51%，同比+5.40pct，受益于公司实施降本提质增效措施，毛利同比提 升。

  4) 三棵树：三棵树 Q1 毛利率同比、环比分别提升 3.24pct、0.73pct，主要系受 益于主要原材料丙烯酸、钛白粉的价格同比、环比均呈现较大幅度下降。今 年以来主要原材料呈现持续下行趋势，预计毛利率有望延续回升态势。

  面临需求下行，消费建材企业收缩规模以降本增效。2022 年底消费建材企业员工 总数为 116604 人，2021 年底为 130996 人，2022 同比下降 10.99%。需求不景气 的背景下，消费建材企业改变此前的扩张战略，转为减员提质、降本增效，在一 定程度上有利于盈利能力回升。

  面对不利的需求环境，消费建材企业加大渠道调整力度，加快开拓经销业务和零 售业务，降低直营业务比例，以对冲市场的影响。

  工程端：集采业务占比快速下降，一体化公司表现值得期待。集采业务方面，公 司通过签订战略合作协议与优质大型地产合作。2019 年渠道销售改革后，集采业 务占比呈降低趋势——根据前五大客户销售收入占比，2019 年来东方雨虹前五大 客户业务占总收入比重不断下降，2019 年为 22.2%，2022 年降低至 8.64%，主要 是公司加大非房地产业务开拓，通过区域一体化公司聚焦本地市场和非房业务， 非房业务占比提升所致。

  零售端：零售业务快速增长，收入占比提升至 21.95%。2022 年民建集团实现营收 60.8 亿，同比增幅达 58%。 1）零售业务快速增长，得益于民建集团重视巩固品牌在工长圈层影响力，开拓家 装公司及设计师圈层合作，通过装修专业人士触达零售客户；完善以“虹哥汇” 为核心的会员运营体系，截至 2022 年底，“虹哥汇”会员数量已突破 200 万人。2）零售业务快速增长，也得益于零售渠道的快速扩张。2022 年末,民建集团销商 数量已突破 4000 家，较 2021 增加超 1000 家；2021 年 H1 营销网点 8 万个，2022 年达到 16 万个；同时销售人员数量继续增加，2021 年销售人员占比 32.22%，人 数较 2020 年同比增长 42.74%，2022 年销售人员占比继续增加至 35.2%。公司加 强空白和薄弱市场关注度，制定了城市覆盖灭空白策略，持续增拓销售网点，增 加渠道密度，助力业绩快速增长。

  自 2020 年下半年以来，信用收紧叠加房地产行业“三道红线”政策出台，公司部 分客户出现流动性风险，大 B 端需求承压。公司积极优化升级渠道结构，逐步发 力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小 B 端应用场景，同时推行高端 零售战略、C 端差异化发展，C 端及小 B 端拓展驱动公司业绩增长。 1) 从收入占比来看，2022 年公司经销收入为 85.97 亿元、占收入比例为 78.78%， 较 2020 年提升 15.57pct。经销业务坏账风险低、回款快而且毛利率高，经销 业务占比提升，有助于公司降低经营风险、提升质量提升。 2) 从应收账款占比来看，2020 年期末其直销客户应收账款余额为 17.09 亿元， 占比达 57.39%，2022 年末直销客户应收账款余额为 16.55 亿元，直销占比降 至 36.05%，较去年同期-7.22pct。

  2021 年以前，蒙娜丽莎坚持“经销渠道+地产战略”双轮驱动，经销业务、工程 战略业务收入规模均实现较快增长，工程战略业务的增长领先于经销业务。2018- 2021 年工程战略业务销售收入由 12.06 亿元增长至 34.16 亿元，CAGR 为 41.49%； 经销业务销售收入由 19.95 亿元增长至 35.70 亿元，CAGR 为 21.41%。 2022 年以来 C 端发力，工程战略业务收入下滑明显。2022 年以来，受地产需求 下行、房企信用风险传导及原燃材料价格高位运行影响，蒙娜丽莎盈利阶段性承 压、应收账款和应收票据逾期风险显著增加。从销售模式上，公司针对工程零售 双轮驱动进行了策略性调整，一方面，着力拓展现金流质量更好、盈利能力更强 的 C 端、小 B 端（家装、整装等）经销业务；另一方面，主动缩减回款慢、风险 高的大 B 端工程战略业务，并继续与优质工程客户合作。2022 年，公司延续经销 渠道下沉策略，积极开拓空白市场，经销业务销售收入 36.04 亿元，同比增长 0.96%； 工程战略业务销售收入为 26.24 亿元，同比下降 23.18%。进入 2023 年，工程业 务收入进一步下降。

  2022 年防水、工程涂料、陶瓷、胶合板、塑料管道、建筑五金板块 CR1 分别为 14.91%、4.71%、2.58%、1.37%、9.57%、7.41%，分别对应的龙头公司为东方雨 虹、立邦、马可波罗、兔宝宝、中国联塑以及坚朗五金。2022 年防水、工程涂料、 陶瓷、胶合板、塑料管道、建筑五金板块 CR3 分别为 23.27%、9.18%、5.17%、 4.41%、13.70%，总体来看市场竞争格局较为分散，行业集中度偏低。 2022 年市场竞争加剧，一方面上游原燃料价格大幅上涨带来成本端压力明显提升， 另一方面房地产客户信用风险加剧、下游需求释放走弱，叠加“双碳”推进下能 耗指标趋严、节能环保要求提高，各细分行业面临较大的经营压力。2023 年来， 部分技术落后、能耗大、规模小、抗风险能力弱的中小企业逐步被淘汰或兼并， 市场份额进一步向具有技术、规模、品牌优势的龙头企业集中。

  需求下行与成本压力之下，龙头份额持续提升。从去年以来，房地产开发投资、 新开工面积、销售面积持续下行，叠加地产产业链资金紧张，建材企业回款难度 加大；同时原材料价格处于高位，建材行业盈利能力变弱，利润空间收窄，加剧 中小建材企业的生存困境——要么选择停产退出，要么转为头部企业的经销商， 而上市企业依托品牌优势、渠道优势、资金优势等收入继续增长，份额持续提升。

  2021&2022 年计提大额信用减值，2023 年坏账风险已经降低。2021 年来民营地 产企业资金紧张、债务违约，导致建材公司持续大额计提坏账损失，但 2022 年信 用减值损失为 36.4 亿元，同比减少 12%。具体来看，2021 年三棵树、亚士创能、 东鹏控股计提坏账在 7 亿以上，同时帝欧家居、凯伦股份、蒙娜丽莎等计提金额 较上一年有较大增长。进入 2022 年仍有部分房企债务违约，建材企业进一步计提 坏账损失，其中蒙娜丽莎，帝欧家居计提坏账在 5 亿以上；公元股份，东方雨虹 和科顺股份计提坏账在 2 亿元以上，除科顺股份以外，以上其他企业计提坏账金 额同比提升，而三棵树，东鹏控股和亚士创能计提坏账金额大幅下降至 2 亿元左 右。总体来看，坏账计提会降低，预计 2023 年信用减值风险逐步出清，对 2023 年业绩端影响进一步减弱。

  疫情因素消退，水泥产量有所增加，但供大于需下水泥价格下行。 1) 2023 年 1-5 月，水泥均价为 432 元/吨、同比下跌 15.25%。2023 年 1-3 月水 泥基本面呈现先弱后强，但整体需求仍低于去年同期，多区域水泥价格持续 “跌跌不休”，4 月全国整体需求恢复不及预期，加之多地区错峰结束，供应 放大，供大于需下水泥价格弱势下行，5 月受五一小长假加上持续雨水天气 影响，工地及搅拌站开工受限，市场需求表现疲软。总体来看，一方面下游 需求总体呈回暖态势，但仍不及预期；另一方面则是供应端产能过剩，压制 价格的上涨。 2) 2023 年 1-5 月，全国水泥产量 7.71 亿吨，同比增长 1.9%。3 月南北方各地 工程项目施工加快，水泥需求端向好；同时冬季错峰结束，水泥熟料生产线 月水泥产量达到往年旺季水平。进入 4 月份后，阴雨天 气较多，新开项目释放减少，叠加部分地区问题仍在，下游需求相 对疲弱，其中地产受新开工拖累，基建受阴雨天气影响，4 月水泥需求弱势运 行。

  分区域看，六大区域中无一例外，水泥价格同比均出现大幅回落。其中下降幅度 最大的是东北和西北，均超过 122 元/吨；下降幅度最小的西南地区，也已达到 44 元/吨的跌幅；华北、华东和中南地区同比回落 60-90 元/吨不等。从区域价格走 势可以看出，华北、东北地区水泥价格呈现一路下行走势，即便市场进入需求期， 价格也未曾出现反弹，华东、中南、西南和西北则是震荡上行态势。

  2023 年，多省份公布了水泥行业错峰生产计划，停产时间整体较往年时间有所延 长。湖北、云南、江西、福建等 14 省（自治区）发布了 2023 年水泥行业错峰停 窑计划。

  我国水泥生产规模全球第一，减排压力显著，2022 年全球及主要国家水泥产量排 行榜显示，中国以 21.30 亿吨的水泥产量位居第一。水泥行业二氧化碳排放约占 全国碳排放总量的 14.3%，在工业行业中仅次于钢铁。水泥行业一般 3 个环节涉 及二氧化碳排放，①煅烧石灰石得到熟料，碳酸钙高温分解为氧化钙、二氧化碳； ②高温煅烧（1300-1400 摄氏度）需要燃煤；③电耗（龙头企业余热发电布局较 早）。从效率角度，降低煤耗、电耗不如直接减产，一是约 2/3 的二氧化碳排放来 自石灰石煅烧，二是短期大幅降耗难。

  水泥碳捕捉难度较大、成本偏高，主因排放浓度低。碳捕捉每吨成本超过 200 元，不仅高于水泥生产成本（约 200 元/吨，不同区域有差异），同时高于碳 交易试点市场价格（截至 2021 年 6 月，试点省市碳市场累计配额成交量 4．8 亿吨二氧化碳当量，成交额约 114 亿元，对应 23.75 元/吨），因此目前处于 技术试行阶段。

  替代能源成本高。燃煤及电力在水泥成本占比约 60%，占据较高比例，目前电 力与热力仍借助传统方式，新能源并不经济。

  玻璃下游需求主要是地产、汽车和出口，地产预计占比 75%，对玻璃需求影响最 大。理论上浮法玻璃原片销量会领先竣工数据，主因建筑玻璃安装在主体封顶后， 以及下订单、生产、深加工、进场有多个环节。数据拟合经验判断领先周期约为 3 个月，滞后 3 个月的浮法玻璃销量同比增速与房屋竣工面积同比增速，二者拟 合度较高。玻璃为竣工端核心受益品。2021 年 3 月后，房屋竣工开工累计同比剪 刀差有所反正，我们认为伴随地产融资“三支箭”逐步落地，资金面有望显著改 善，竣工周期再次启动。

  前期需求回暖+下游补库带动厂商库存下降。截止到 2023 年 6 月 16 日，全国浮 法玻璃样本企业总库存 5479.6 万重箱，环比-0.70%，同比-30.50%。截至 6 月 16 日，玻璃厂库存从3月初高点的8223.7万重箱降至5479.6万重箱，降幅33.37％。 23 年开年以来玻璃库存呈缓慢攀升态，于 3 月初达最高点 8223.7 万重箱，随后 库存快速降低，在 4 月末降至最低点 4574.6 万重箱，5 月至今库存小幅回升。前 期厂家库存快速走低，下游市场交投火爆，我们认为主要系：1）下游深加工及期 现商此前库存水平较低，行业需求有所起色叠加玻璃涨价进一步刺激提货；2）2021 年玻璃价格大年引入较多新进入者，社会库存容量增加。 玻璃价格显著回暖。截至 2023 年 6 月 16 日，国内浮法玻璃市场均价为 2020 元/ 吨，自 2022 年 12 月低点 1587 元/吨上涨 27.28%。主要系前期地产政策频出，产 业链内信心提振，我们认为玻璃价格与库存有望再次进入正反馈通道（降库刺激 厂家涨价—涨价刺激贸易商补货—补货带来进一步降库循环），库存有望持续降低， 同时带动玻璃价格继续上涨。

  成本方面：纯碱及燃料价格或从高位回落。 1) 截止 6 月 16 日，中国 LNG 出厂价 3,983.00 元/吨，环比上升 168.00 元/吨， 同比去年下降 2,682.00 元/吨，对应下降比例为 40%。 2) 截止 6 月 16 日，重质纯碱全国中间价为 2093 元/吨，环比持平，同比去年下 降 857 元/吨，对应下降比例为 29.05%。当前玻璃纯碱价格差同比去年增长 约 30.19%。

  盈利方面，行业盈利快速上行。据测算， 2023 年 6 月 16 日，以天然气为燃料的 浮法玻璃周均利润 455/吨，同比+634 元/吨，以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利 润 402 元/吨，同比+531 元/吨；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润 674 元/吨， 同比+703 元/吨。我们认为行业成本端有望进入下行通道，同时玻璃价格快速上 行，行业盈利水平显著提升。（数据为理论计算毛利，各企业间成本差异较大）

  产能现状：截至 2023 年 6 月 15 日，国内玻璃生产线 万吨/日），其中在产 244 条，冷修停产 62 条。截至 2023 年 6 月初， 当年合计冷修 10 条产线 条，其中因玻璃盈利好转 5 月 无新增冷修，同时复产+新增合计 5 条产线。我们认为，短期的玻璃盈利水平迅速 提升刺激前期修冷完毕产线集中点火，而大部分产线仍未进行复产建设，后续可 复产产线或显著减少，同时核心耐火材料供给短缺，排单期假设 6 个月，则新增 复产计划的玻璃产线、玻纤：供给高峰已过，开启去库周期

  玻纤行业兼具“周期”和“成长”双重属性。就全球而言，玻纤主要应用领域集 中在基建和建筑材料、交通运输、电子电器、工业设备、能源环保，占比分别为 35%、29%、15%、12%、9%。其中有相对偏周期的应用领域（建筑建材、管罐等）， 也有比较新兴的应用领域（汽车轻量化、5G、风电）。 在双碳背景下，我国玻纤行业“成长”属性不断增强。在双碳目标推动下，风电、 新能源汽车、电子电器、新型建材等领域需求长期向好的态势不变，行业领军企 业的竞争优势明显，市场集中度有望逐步提升。近年来，我国玻璃纤维纱产量 逐年稳步增长，根据中国玻璃纤维工业协会数据显示，2022 年全国玻璃纤维纱产 量达到 687 万吨，增速 10.1%，相较 2012 年国内玻璃纤维年产量增长了 402 万吨。

  预计 2023-2024 年建筑领域玻纤需求保持稳定增长，增速分别为 11.6%、9.9%。 为达成稳增长目标，基建政策相继发力，我们预计 2023-2024 年建筑业产值增速 分别为 8.4%、8.0%。通过计算单位产值玻纤需求量，中性假设下，我们认为 2023- 2024 年建筑领域玻纤需求量与建筑总产值的比例分别提升至 5.71 吨/亿元、5.82 吨/亿元，2023、2024 年建筑领域的玻纤需求量分别为 193.3、212.5 万吨。

  预计 2023-2024 年风电领域玻纤需求持续旺盛，增速分别为 86.0%、0%。根据《“十 四五”可再生能源规划》，十四五期间风电新增装机量超 320GW。我们预测 2023、 2024 年风电装机量为 70.0GW、70.0GW。仅考虑增量风电叶片玻纤需求，预计 1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量，因此 2023-2024 年对应的玻纤需求量约为 70.0、 70.0 万吨，增速分别为 86.0%、0%，有突出贡献的公司有望持续受益。

  在汽车轻量化以及新能源汽车渗透率加速提升的驱动下，我们预测 2023-2024 年 交通运输领域玻纤需求将实现稳步增长，增速分别为 8.2%、8.0%。 1）在新能源汽车渗透率方面，预计 2023-2024 年我国新能源汽车渗透率分别为 30.8%、37.1%。预计 2023 年我国汽车销量达 2760 万辆，新能源汽车销量约 850.0 万辆。 2）在单车玻纤用量方面，假设 2022 年新能源单车改性塑料用量约 205kg，非新 能源车单车改性塑料用量约 179kg（按 2014-2020 年 CAGR 为 5.6%测算），其中玻 纤用量占改性塑料用量的比重为 11.5%。 3）在其他交通运输领域，预计 2023-2024 年玻纤在轨道交通、公路等其他交通运 输领域的用量分别为 3%、4%的增速。

  电子纱、电子布从属于“电子纱-电子布-覆铜板(CCL)-印制电路板(PCB)”产业链。 PCB 市场规模持续扩张，强关联下电子纱/电子布需求有望受益。我国大陆 PCB 产 值规模在全球的比重保持在 50%以上，未来 PCB 行业预计仍将维持较高速的增长， 2023 年其市场规模或达 3559.9 亿元。我们预计 2023-2024 年每万美元 PCB 产值 对应的电子纱为 0.03、0.03 吨，电子纱需求量分别为 106.8、117.6 万吨。

  出口面临同期高基数压力，难以形成需求向上合力。 1) 2023年一季度，我国玻璃纤维及制品出口量为46.88万吨，同比下降13.99%； 出口金额 7.69 亿美元，同比下降 19.27%；2023 年一季度，我国玻璃纤维及 制品进口量为 3.15 万吨，同比增长 4.52%；进口金额 1.73 亿美元，同比下 降 23.61%。 2) 2023 年 4 月份我国玻璃纤维粗纱出口总量 58809.054 吨，同比去年缩减 20.16%；出口金额 46770901 美元，同比去年减少 45.32%。高行业库存需要 一定消纳时间，因此从需求修复到大类产品开始缺货提价或仍需时间。进入 23 年下半年后，出口基数快速降低，对同比的影响将会减小。

  预计 2023-2024 年玻纤行业需求仍将保持稳健增长，增速分别为 4.9%、11.8%。 1）国内需求方面，受益于新能源汽车、建筑节能、风电领域发力，预计 2023-2024 年国内玻纤需求增量分别为 526.6、574.0 万吨，增速分别为 16.9%、9.0%。 2）进口方面，玻纤进口逐年下降（20 年因国内供需缺口进口有增加），2018-2022 年 CAGR 为-7.13%，主因中低端品实现国产替代，高端品还有部分进口需求。预计 2023-2024 年进口量分别为 11.2、9.0 万吨。 3）出口方面，虽受需求影响，短期出口量有所降低，但前期欧洲能源危机、成本 高企→产能出清，需求恢复后国内产能有望回补供给空缺。预计 2023-2024 年出 口量分别为 140.0、168.0 万吨。 4）假设国内的表观消费量=国内需求+出口需求-进口需求，我们认为中国 2023- 2024 年玻纤需求量分别为 655.4、733.0 万吨，对应增速分别为 4.9%、11.8%。

  产能增量主要来自有突出贡献的公司，23、24 年我国玻纤在产产能或为 679.3、731.4 万 吨 1）据卓创资讯数据，2022 年国内主要玻纤企业新增产能为 105.7 万吨，有效产 能增量约 69.9 万吨（其中 2021 年老产线 年实 际投放产能冲击约 26.8 万吨），新增产能集中在上半年释放。 2）2023 年国内主要玻纤企业新增产能为 29.7 万吨，有效产能增量约 21.3 万吨 （其中 2022 年老产线 年实际投放产能冲击约14.5 万吨）。今年的产能冲击主要来自 22 年新增产能及冷修扩产的产能爬坡，该 部分的产能冲击已基本完成。我们预计 2023 年我国玻纤在产产能或为 679.3 万 吨，同比+3.2%。 3）2023 年新增产能爬坡冲击，叠加 2023 年部分企业仍有产能新增计划，导致 2024 年产能增量最多可达 88.8 万吨（其中新增有效产能 68.3 万吨）。为有效调控实际 产能增长，避免行业因高库存进入恶性价格战，龙头企业或集中冷修并推迟在建 项目投产计划。假设池窑 8-10 年进入冷修期，2024 年将有 84.6 万吨产能进入冷 修周期，假设 10 年以上产线进入冷修，合计减少产能 24.6 万吨。我们预计 2024 年我国玻纤在产产能或为 731.4 万吨，同比+7.7%。

  复盘玻纤行业周期，2016-2017 年地产、基建需求旺盛，叠加环保监管下落后产能 退出市场、冷修技改等因素影响，行业供需偏紧。在行业高点，2018 年国内玻纤 企业出现大规模产能投放，导致产能过剩，产能富裕率约 2.6%。2019-2020 年由 于行业去杠杆、国际贸易摩擦等原因，新增产能少，产能富裕率进入近年来低点。 2021 年虽实际投放产能较多，但受益于外贸出口、新能源汽车、风电等领域需求 旺盛，玻纤行业量价齐升，供需格局保持紧平衡，产能富裕率约-2.1%。2022 年以 来，由于国内主要玻纤厂商集中在周期高点上进行产能投放，叠加疫情扰动、需 求放缓，供需博弈加大，产能富裕率提升至 5.3%，当前价格回落至行业周期底部。 2023 年产能富裕率或为 3.7%，预计随着部分企业点火计划推迟、新一轮产线冷修 期来临，后续产能冲击有限，2024 年有望重新进入供需平衡，随着供需格局改善， 玻纤价格有望触底回升。

  价格持续低位，提涨氛围较浓。2023 年一季度，厂家信心欠佳，行业库存持续增 加下，多数池窑厂成交灵活度较高。一季度国内主流产品 2400tex 无碱缠绕直接 纱均价在 4103.25 元/吨，同比下跌 33.59%。而实际成交多数厂家仍存灵活空间， 但价格下调对中下游刺激作用有限。市场整体呈现弱势观望局面，供需矛盾仍较明显。4 月以来，伴随终端风电纱需求订单稳步小增情况，产销进一步好转，加之 池窑厂产品结构调整后，部分厂个别产品出现阶段性供应紧俏状况。但基于前期 价格低位整理，4 月部分厂实际成交价格小幅上调，但各厂家报价上并未体现涨 势。5 月上旬北方个别厂家报价小涨 50 元/吨左右，虽市场行情报价提涨氛围较浓， 但需求支撑有限下，价格提涨动力仍略显乏力。 现阶段国内池窑电子纱市场多数池窑厂出货未见明显好转，整体成交仍显偏淡。 电子纱价格短市或弱势偏稳。当前电子纱下游 PCB 厂家开工率仍较低，短期终端 订单增量不多下，多数加工厂提货按需少量采购延续，池窑厂签单维持一单一谈 操作。当前电子纱价格维持低位水平，成本支撑有所增强，预计短期电子纱市场 价格整体维持弱势盘整。截至 5 月 25 日，电子布 7628 当前主流价格维持 3.4-3.5 元/米不等，成交按量可谈。