ABS循环结构产品族谱解析（中）

  MBS 产品中，RMBS的基础资产虽然期限较长，但因为基础资产同质且早偿现象（国外住房抵押贷款期限多为20-30年，但是在初期（2-3年），借款人普遍会享受到较为优惠的贷款利率，在优惠利率被取消后，借款人可能会寻找其他贷款机构进行再贷款，用所获取的贷款提前偿还第一笔贷款）较多，所以有部分产品采用循环结构；CMBS因为基础资产单笔规模较大、具有独特性，难以寻找到同质或类似资产，所以一般都会采用非循环结构。

  ABS（广义）产品基础资产中，信用卡应收账款、汽车贷款、消费贷款和中小企业贷款，具有期限短或者不确定、资产笔数多、单笔规模小等特点，均适合采用循环结构。其中信用卡应收账款和部分中小企业贷款具有在一定授信额度和期限下可以随借随还的特征，为循环资产，而汽车贷款、消费贷款和部分企业贷款的金额和摊还计划相对固定，额度不可循环使用，为非循环资产。事实上，因为循环结构具有节约发行成本，平缓现金流波动等优点，加之市场对高信用等级、长久期证券的投资需求，以信用卡应收账款、汽车贷款、消费贷款和企业贷款为基础资产的资产证券化产品均有采用循环结构的产品。

  从逻辑上讲，结构融资产品采用的循环结构绝大多数都是一致的，分为循环期和摊还期。在循环期内，资产池回收来的现金流不用作偿还投资人本息，而是由受托机构向发起机构不断购买新的合格资产，使得基础资产池形成一个动态的循环池；在进入摊还期后，受托机构停止购买新的合格资产，开始积累基础资产产生的现金流，按照合同约定一次性或分期向投资人顺序偿还本息（若在摊还期内将收到的应收账款存放在本金资金账户（Principal Funding Account, PFA）中累加并投资于短期金融工具，在证券到期日一次性将本金归还投资者，则为控制累积；若在摊还期内按一定的频率将将收到的应收账款分期偿还给投资者，直到预期到期日逐步还清所有本金，则为控制摊还）。但是不同基础资产类型的循环产品在交易结构设置上还是各有特点。下面分别以国外常见的信用卡循环ABS、车贷循环ABS和循环CLO为例，对其典型交易结构、重要参与方和采用循环结构原因等方面做介绍。

  信用卡ABS一般都会采用双SPV结构。第一层为主信托（Master Trust），在这个结构中信用卡应收账款出售者（通常是银行或者信用卡公司）把应收账款转让给了受托人，实现了真实出售和破产隔离，同时也便于发行系列证券。第二层信托为发行信托（Issuance Trust），即主信托与物主受托人（Owner Trustee）签订信托协议，相应设立的信托。

  在上述结构中，物主受托人是发行实体剩余权益持有者，它替存托人[1]维护信托分配账户，如发生诉讼，物主受托人有可能代表发起人参与诉讼。除物主受托人外，上述基本结构还引入了另一家机构，作为契约受托人（Indenture Trustee）参与ABS中。契约受托人的作用是代表众多投资者，与物主受托人联系沟通，并按照契约要求，对信托财产和资金、产品还本付息等情况做监督管理，向投资者传递特定通知、报告等，这样有助于提升工作效率、更好地保护投资者利益。能够准确的看出，物主受托人和契约受托人的职责加总在一起，类似于我国信贷ABS中充当受托人的信托公司。

  国外信用卡ABS采用循环结构，主要是为了通过短期资产循环购买支撑长期证券的发行，该信托再作为发行人发行资产支持证券。而目前国内银行间市场发行的信用卡循环ABS只有一单（和享2016年第一期个人消费贷款资产支持证券，以下简称“16和享1”），其基础资产实质上为分期债权，还款方式与车贷比较相似，反而与信用卡应收账款典型循环信贷特征有较大差异。我国信用卡循环ABS若要实现逐步发展，更多发挥循环资产的特点和循环结构的优点，可参照国际上典型的信用卡ABS构建资产池，在初期采用单一信托结构不失为良好的选择。

  车贷ABS正常的情况下同样采用双SPV结构。在此双SPV结构中，第一层为产品发起人成立的应收账款公司作为SPC，起到真实出售和破产隔离的作用，且该SPC可当作常设机构，持续“买卖”基础资产、发行ABS产品，从而将ABS运作常态化。第二层为SPT，其作用与信用卡ABS的发行信托作用一致。

  车贷ABS和信用卡ABS一样，在发行信托中存在两个受托人：物主受托人和契约受托人，它们的职能也类似。物主受托人和契约受托人要保持其相对独立性，不仅彼此之间不能存在关联关系，而且也不能是发起人、存托人、服务商等参与方的关联方。

  美国车贷ABS采用循环结构，也还是为了迎合投资者的需求。虽然美国车贷期限一般为1-7年，多数为5-6年，但由于车贷的提前还款较为常见，且基础资产一般已经具有一定账龄，因此国外循环购买机制的采用可解决资产和证券期限错配的问题，满足投资的人对高信用等级、长久期证券的需求。循环期一般为两年左右，若交易设置了较长期限的循环期，评级公司可能拒绝评级或者在评级前给可能的级别设置上限。国内车贷循环ABS的发起人多为国际汽车生产商下设的金融公司（如大众汽车金融公司、上汽通用汽车金融公司），因此其循环结构已与国外车贷循环ABS较为接近，未来可更多借鉴国外车贷ABS在交易结构、增信措施设置等方面的设计。

  美国循环CLO多采用单SPV，形式多为SPC。SPC可以把一个或多个发起人的基础资产加以证券化，有利于扩大资产池规模，适合于循环CLO。

  在上述结构中，发起人一般为银行、资产管理公司或私募基金。国际市场中，CLO在2007年开始的次贷危机和金融危机中遭受重大打击。2007年金融危机后，银行作为发起人和资产管理人的比例在下降，私募基金和资产管理公司更多地参与进来。资产管理人（下文将对这一角色进行详细介绍）是一个很核心的角色，其被授予很大的自由度和操作空间，可以在一级市场或证券交易市场上获取资产，更多体现了其资产管理能力和价值。由于资产管理人被赋予的权力较大，为降低资产管理人和投资者等之间因信息不对称问题带来的逆向选择风险，有些CLO会引入特别股权顾问这一角色来保护投资者尤其是初始投资者的利益。而受托人则是按照一定频率与其他相关参机构及资产支持证券有人进行对接，同时重视资产池的表现和信用事件的潜在触发条件。

  循环CLO的交易结构，从横向上看，也有其独特之处。因为循环CLO的基础资产种类多，并且很多情况下是发起人在证券交易市场（美国信贷资产证券交易市场是在美国银团及贷款交易协会（Loan Syndications and TradingAssociation，LSTA）推动下，在原有的基础上形成的具有贷款交易平台、做市商制度、结算清算服务和信息公开披露等一系列配套机制的信贷资产流转市场，其主要贷款转让主体为商业银行，投资主体则以非银行金融机构为主，包括投资银行、资产管理公司、私募基金、贷款抵押债券基金等）上从其他机构购买的信贷资产，因此可能不止涉及一家资产出售方，所以其出售或转让过程和方式要比单独的贷款复杂，较别的产品，在产品发行日之后存在一个建仓期（Ramp-up Period）。在这个期间，完成资产池的建仓，一般评级机构会在发行日进行预评级；建仓完成后为评级确认日，此时有了完整资产池的信息，评级机构对评级结果进行再次确认。

  美国CLO进行循环购买更多是资产管理人为了获取更高收益而进行的主动行为。虽然基础资产的期限并不短，但是资产管理人正常情况下不会将其持有至到期，而是择机进行买入和卖出。国内CLO目前尚未有采用循环结构的产品，目前国内尚未形成成熟的信贷资产二级交易市场，更缺乏经验比较丰富的资产管理人，所以待相关配套的基础设施建设完善后，国内的循环CLO的发行和发展更为水到渠成。

  （1）档次设置细化。虽然国内外结构融资产品在证券结构上均是优先/次级结构，但是国外分档更加细化。信用卡ABS和车贷ABS大体上分为优先A档、优先B档、优先C档，且各档有可能再设置分档。CLO则可分为优先档、次优先档、中间档、次级档或股权凭证。除了次级档或股权凭证没有评级外，其他一般均有评级。其中中间档和次级档的利息一般是可累计递延的，该特点是基于基础资产特点产生的：在入池资产对应借款人无法支付利息时，贷款的面额增加，产生负摊还现象，相对应的CLO次级债券也设计成利息可递延。此外，为满足一些投资者的偏好，有些CLO证券结构中还会发行一些特殊档的证券，比如信用额度证券（Delayed-draw Note）、组合证券（Combination Notes）等。信用额度证券是投资的人授予CLO一定的信用额度以供发行人需要时支取，在交易发行时正常情况下不会被全部提取。已提取的部分是证券的面值（按该级别证券利息付息），未提取的部分为未用信用额度，按一定的信用额度利息付费；信用额度证券给CLO发行人在融资上提供一定的弹性。组合证券其实是在CLO分层确定后，将部分优先档证券和次级档证券组合而成的证券，而且会有评级，这样投资者既获取了较高收益，又满足了投资者面临监督管理要求（如巴塞尔协议III对资本充足率的要求）。

  （2）增信措施丰富。除了采用常见的内部优先/次级分层结构、现金储备、超额抵押、超额利差等增信措施，还存在别的的增信措施。如信用卡ABS一般会在次级档设有一层“担保投资额度”（或全部次级为投资担保额度），由提供增信服务的机构设立投资担保账户，在超额利差为0时，用来补足资金缺口。具体操作方式为：通过设立现金担保账户（CCA）或担保投资账户（CIA），并将其偿还顺序位列最后，通过提供额外的超额利差实现增信。

  部分车贷循环ABS设置收益补充账户（Yield Supplement Accounts，以下简称为YSAs）或者收益补充超额抵押账户（Yield Supplement Overcollateralization Accounts，以下简称YSOCs），从而为投资者的利益提供更多保护。YSAs和YSOCs分别通过额外的现金和抵押资产来降低甚至消除低利率贷款带来的负面影响，且由于均针对低利率贷款，其与一般的现金储备和超额抵押在设置目的上也有所区别。在每个资产支持证券本息支付日，YSAs和YSOCs的金额一般是通过如下方式确定：先将各笔低利率贷款的未来现金流按照较高的折现率（例如正常的车贷利率）折现，加总后得到总现值，再计算出该总现值与各笔低利率贷款当前总本金余额的差额，并以此确定为YSAs和YSOCs应保有的金额或资产，从而满足ABS产品的付息需求。

  此外，如果基础资产和证券在利率和货币类型存在错配情况下，部分产品则在交易结构中引入利率互换和货币互换来对冲对应风险。如Windmill CLO ILimited这单产品，是以欧元发行计价的产品，但是按照交易文件其资产端最多可持有30%非欧元计价资产（主要是以美元和英镑计价），产品在成立六个月后，将与满足一定要求（主要是交易对手评级不低于穆迪评级A1/P-1级别）的交易对手进行货币互换，将大部分汇率风险对冲掉。

  （3）多采用双SPV结构。第一层SPV的作用是转移接受原始权益人的应收帐（Receivables）给SPV，有效实现真实出售和破产隔离，最大降低原始权益人的破产风险对证券化的影响。具体来说，根据美国破产法规定，一旦原始权益人（Originator）陷入破产，SPV只能拥有在被破产法庭认定是“真实出售”的交易中所获得的账户应收帐（Receivables），如果破产法庭认为原始权益人和SPV之间的交易不能算作“真实出售”，那么原本由SPV拥有的应收帐也将被归入原始权益人的破产财产（Estate）。这在某种程度上预示着原始权益人的破产将会波及SPV，从而使SPV丧失偿还债券的能力。在双SPV模式中，原始权益人把应收款以合理价格“真实出售”给第一层SPV，使其在法律上能够真正拥有应收款的所有权。未来原始权益人陷入破产，美国破产法庭在考察交易性质时，就不会把第一层SPV拥有的应收款归入其原始权益人的破产财产中，保证了应收款远离原始权益人的破产风险。正是基于它的作用，一般第一层SPV都设立在法律环境完善、政策优惠的地方（如美国特达华州或开曼群岛）。

  第二层SPV的作用是用来发行资产支持证券。最重要的包含构造完善的交易结构、进行内部评级、进行信用增级及安排证券销售等步骤。这一阶段是整个资产证券化过程中最复杂、参与者最多、技术方面的要求最高的实质性阶段。

  （4）主信托结构兼具灵活性和稳定能力。美国信用卡ABS较多采用主信托形式，不同于单一信托，主信托类似一个平台，可以不时地按需发行资产支持证券产品。主信托结构可以简化后续流程，缩短发行准备时间，摊薄单期证券的发行成本；而且发行人能够准确的通过市场行情灵活选择最合适的时机以及所需的融资金额进行产品发行，通过延长循环期创造出不同到期日的证券来吸引多元化的投资者，从整体上扩大投资者的范围，降低ABS融资来源的集中度，来提升其在融资方面的稳定性和抗风险能力。另一方面，主信托多采用分摊型统合信托[1]（Socialized MasterTrusts，又称“社会化主信托”）的形式，利用一个资产池的应收账款支撑多个产品，规模一般很大，有助于增强资产端现金流入的稳定性，降低流动性风险；此外，由于各单的基础资产信用质量相同，因此分层比例和级别基本一致（一般美国信用卡ABS内部分层一般是优先A档、优先B档、优先C档，对应的级别分布是AAA、A、BBB），分层和级别也较为固定，便于投资的人对主信托下发行的多系列资产支持证券的做出综合分析和投资决策。

  注：在一个分摊型统合信托中，每个系列新产品对主信托的所有应收账款本金和财务费用（包括利息、滞纳金、手续费、账户管理费等）都具有同等位次按比例（pari passu claim）的请求权。信托收回本金用于再投资于新的应收账款，摊还时本金在各组各交易之间基于本金规模分配，如果必要也会在组间共享本金。而财务费用则是先以各系列所占份额比例为基础进行分配，而后在各系列间，将分配到的财务费用依照各系列投资者权益与出售者权益的比例予以分割，再将所有投资者权益可分得的财务费用聚集起来，依照利息、服务费、及其它费用的顺序，逐一重新分配予各系列证券，因此分摊型统合信托中，各系列的收支盈亏情形是一致的。

  此外，美国要求在主信托下设出售者权益和投资者权益，其中，出售者权益一般由发起人持有，其设立是为了能够更好的保证固定账户中可产生足够应收账款供循环购买，吸收应收账款余额变动部分，保持投资者权益份额稳定；同时发起人持有特殊的比例的出售者权益，对应也承担基础资产的信用风险，可使其利益同投资者趋向一致，激励其注重基础资产的质量，从而在某些特定的程度上缓释发起人的道德风险。出售者权益占比一般为4%－7%，一般由发起人全部持有，不过在有些产品中，发起人也会将出售者权益全部或部分出售。因为发行信托收到的本金和收益将会按比例在出售者权益和投资者权益进行分配，所以出售者权益不会对投资人权益下的各档证券起任何增信作用。

  （5）不一样的产品间管理人的主动性差异较大。对于信用卡ABS和车贷ABS，其发行方或相应参与机构对于循环池的管理比较被动，主要是保证ABS按照预设条款来运行，以保证各方利益；而循环CLO大多数都会授权资产管理人对基础资产进行积极管理（当然，这也得益于美国拥有较为成熟的贷款证券交易市场）。也就是说，除了计划内/计划外资产的偿付、有较高用风险或已经违约资产的卖出等需求外，资产管理人在再投资期也有很大的自由空间，可以在交易文件所限定的范围内，通过资产的买入或卖出，以抓住市场机会并对信用事件做出快速反应，实现降低损失和提高收益。当然，这会对资产池的质量结构有所影响，产品评级结果也会有所变化，图6展示了穆迪对Knightsbridge CLO2007-1 Limited（循环CLO）在不同时期的各档评级结果，能够准确的看出在产品存续期间部分档次级别呈现先降后升的趋势。所以，从另一角度讲，CLO的表现高度依赖于资产管理人的质量和水平，资产管理人的资产池管理上的水准和会成为信用评级中一个重要的考虑因素。仍以Knightsbridge CLO2007-1 Limited（以下简称“KB CLO 2007-1”）为例，2010年5月， Ares Capital Corporation通过并购取得了对KB CLO 2007-1的控制和管理权；由于Ares Capital Corporation在CLO投资和资产管理中的丰富经验和优先的历史表现，此次资产管理人变更没有对KB CLO 2007-1证券的评级带来负面影响，甚至部分档次级别有所上升。

  值得一提的是，由于资产管理人在CLO产品中的及其重要的作用，为了发挥管理费的激励作用，资产管理人能轻松的获得的管理费是分层次的，大体上分为优先级资产管理费、次级资产管理费和奖励管理费。优先级资产管理费和次级资产管理费一般都是根据管理的资产规模按一定的比例提取，不同的只是在现金流分配中的优先次序。而奖励管理费则是一种利润分成，一般只有当股权投资人的累积年收益率达到一定水平，才可以把股权投资人的所得按特殊的比例分给资产管理人。