炭黑大范围的使用在橡胶工业中，是仅次于生胶的第二大原材料，典型的轿车胎中一般要用4-5个品种的炭黑，用量约占轿车胎总重量的25％-30％。

  在轿车销售量一直增长的带动之下，我国轮胎行业正在迅速增加中经历整合过程，国际产能也加速向中国转移，这些都带动了其上游的炭黑行业开始整合集中的进程。亚太地区将成为未来几年全球炭黑需求量开始上涨最快的地区之一，预计到2010年，我国炭黑需求将保持10%以上的高速增长步伐。我国的炭黑行业将从小企业分散竞争的格局向寡头垄断的格局转变，依托加快速度进行发展的国内市场产生能够与国际巨头竞争的垄断公司。

  黑猫股份的炭黑产能将继续保持快速增长步伐，公司2008年计划在陕西韩城和辽宁朝阳分别建设一条3万吨湿法软质炭黑生产线万吨湿法硬质炭黑生产线，完成后公司的炭黑总产能将达到31.5万吨，并将超越日本东海炭，变成全球第六大炭黑生产商。黑猫股份在2004-2006年间炭黑行业相对低迷、业内70%企业亏损的背景之下全力发展，一举成为国内龙头，一方面形成了市场壁垒可以有效规避国内潜在竞争者的威胁，一方面依靠投资小、成本低的快速扩张模式形成了与国际巨头在国内市场相抗衡的实力，这种由技术优势和市场地位形成的独特竞争力将继续增强公司的市场地位，为未来强者恒强的市场之间的竞争格局中形成垄断优势创造了坚实的基础。

  黑猫股份目前在A股市场唯一的同行业公司是海印股份，海印股份的07-09年动态市盈率分别为42.37、28.85和27.33倍，其他无机盐行业公司的平均动态市盈率为57.78、39.83和33.76倍，黑猫股份的动态市盈率相比存在一定低估，市净率6.27倍也低于行业中等水准。考虑到黑猫股份的产能一直增长，未来两三年内公司将继续其产能迅速增加步伐，具备在行业整合过程中成为寡头垄断者的条件和实力，我们大家都认为现在的市场行情报价相对低估，给予“买入”评级，第一目标价37.8元。

  公司募集资金项目中位于公司本部的3万吨湿法软质炭黑装置改造项目和新建1万吨特种炭黑装置项目已经于7月提前完成，完成后公司的炭黑总产能提升到了26.5万吨，这两个项目目前已确定进入正常生产状态，预计2007年公司炭黑产量将达到24万吨。

  公司2008年计划在韩城黑猫和朝阳黑猫分别建设一条3万吨湿法软质炭黑生产线万吨湿法硬质炭黑生产线，项目建成以后公司的产能将提升至31.5万吨，按照两个项目建设进度预测，2008年炭黑产量为27.5万吨；公司位于内蒙古的项目建设规划尚处于洽谈阶段，具体建设进度尚不明朗，我们暂未将这一项目纳入2009年的产能预测，按照现有生产能力，暂且假设2009年公司炭黑产能为30万吨。别的业务方面，公司现在存在尾气业务为景德镇本部的尾气向集团方销售，销量和价格增长幅度不大；对于募集资金项目更改的改质沥青、精蒽、咔唑技术改造项目初步预计将在2008年底建成，生产要为10万吨改质沥青，初步预计2009项目主要经营业务收入为2亿元。

  公司业务相对单一，且它的毛利率对公司利润影响较大，考虑到未来原料和行业状况，预计炭黑业务将维持目前较低的毛利率状况。

  公司所享受的优惠关税取消以后将对实际税率产生一定影响，但公司已在申请国产设备抵税，因此预计2007年后实际所得税不可能会出现大幅增长。

  黑猫股份目前在A股市场唯一的同行业公司为海印股份，其2007-2009年动态市盈率分别为42.37、28.85和27.33倍，其他无机盐行业公司的平均动态市盈率为57.78、39.83和33.76倍，黑猫股份的动态市盈率相比存在一定低估，同时市净率6.27倍也低于行业平均水平。

  黑猫股份从事炭黑及其尾气的生产和销售，目前公司江西景德镇本部以及陕西韩城黑猫、辽宁朝阳黑猫共拥有硬质炭黑生产线个品种的软、硬质湿法炭黑，是目前国内的炭黑行业龙头，产量已经连续三年排名行业第一位。

  黑猫股份于2001年由景德镇市焦化煤气总厂作为主发起人，以其炭黑分厂生产服务设施投入，联合江西亿威数码科技有限责任公司等五家发起人共同发起设立。黑猫股份于2006年9月在深圳证券交易所发行上市，景德镇市焦化煤气总厂持有公司56.85%的股份。

  炭黑是由碳氢化合物在高温裂解下产生，是重要的现代工业原料，广泛用作橡胶工业的补强剂和填充剂、油墨和涂料工业中的颜料、塑料加工中的着色剂和紫外线屏蔽剂、干电池中的导电剂直至静电复印墨粉等。特别是作为橡胶补强剂的使用，目前炭黑在橡胶工业中，是仅次于生胶的第二大原材料，典型的轿车胎中一般要用4-5个品种的炭黑，用量约占轿车胎总重量的25％-30％。

  根据统计，全球范围内的炭黑使用中，橡胶用炭黑就占炭黑总量的89.5%，其中67.5%的炭黑用于轮胎的生产。因此，炭黑行业的发展与轮胎行业息息相关。

  炭黑产品中的近70%用于生产车用轮胎及轮胎制品，而轮胎又是汽车的重要配套产品，因此汽车工业的发展、汽车产量和保有量的增长直接决定了轮胎行业的市场前景。

  随着我们国家的国民经济的发展，国民收入和人民收入的慢慢地提高，轿车的家庭普及化，我国汽车工业已进入快速增长期。近年来，汽车市场需求逐步扩大，产品品种增加，结构渐趋合理，目前我国已成为仅次于美国和日本之后的全球第三大汽车消费市场。我国到2006年民间轿车保有量已达到了3586万辆，十年来平均增长率为12.57%，过去七年的轿车销售量平均增幅高达33%，预计未来五年还将保持20%以上的增长。预计今后5～10年，我国汽车工业仍将有加快速度进行发展。依照国家汽车工业“十五”规划，2005～2010年我国汽车工业年增长率预计仍将超过10%。汽车工业的加快速度进行发展必然将对轮胎工业和与之相关的炭黑产业产生较强的拉动作用。

  据中国橡胶工业协会的资料显示，目前中国的轮胎市场是全球增长最快的，市场规模约为80亿美元，占世界轮胎市场占有率的9%。2002年-2007年间，我国的轮胎外胎产量由月均1365万条增长到了4322万条，五年平均增长率为26.28%，其中子午线轮胎的比例逐步的提升，有416万条增长到了1936万条，平均增长率高达36%。参考过去五年国内轮胎外胎产量平均增长率，按照未来五年增长率10%计算，到2010年预计我国轮胎外胎产量将至少达到60000万条以上。

  到2006年底，我国轮胎企业已达到360家以上，但生产规模普遍偏小，销量第一的三角集团销售额不足米其林轮胎的5%。轮胎行业的整合是必然趋势，并且也将带动和彻底改变炭黑行业的竞争状况

  目前在我国中高端轮胎市场上，国有企业只有10多家，而外资和外资控股企业已有包括法国米其林、日本普利司通、美国固特异等行业三巨头在内的20多家企业。普利司通、米其林、固特异等企业占据了我国的高端轮胎市场，截至2006年，外资及控股企业的子午胎产量已超过全国子午胎总产量的75%。

  2002年国内轮胎行业扭亏为盈后，逐渐涌现出一批优质轮胎生产企业。从2001到2005年，在全球轮胎行业75强排行榜中，中国上榜企业持续不断的增加，占世界轮胎市场占有率也逐步提升。目前，国内轮胎生产企业中有45家经过国家强制性轮胎资格认证（CCC），这批企业组成了我国轮胎行业的中端市场。而别的企业都是属于技术、设备落后的小型企业。

  世界轮胎行业加速向中国转移和国内轮胎行业的整合将对国内的炭黑行业产生直接的影响。一方面，与国际轮胎生产巨头配套的炭黑公司也在向国内转移，卡博特、德固赛、大陆炭等公司在近年都加快了在中国投资的步伐；另一方面，国内的炭黑企业也在市场压力之下开始从分散走向集中和垄断，黑猫股份就是在这一整合过程中涌现出来的最为成功的炭黑生产企业之一。

  在世界范围内，炭黑行业属于典型的寡头垄断的状况，产业集中度高，卡博特、德固赛、哥伦比亚三家顶级跨国公司的炭黑生产能力约占世界总产能的57.3%，世界前十大炭黑生产企业的生产能力占世界总产能的83.9%。目前世界炭黑总产能达到1010万吨，2006年全球炭黑装置开工率高达93%，预计未来市场将维持供应紧张局面。根据美国Freedonia集团预测，未来5年全球炭黑市场需求有望以年均4.2%的速度迅速增加，到2011年全球需求将达到1100万吨。其中亚太地区将占到全球总需求的51.2%，需求增长率也最为迅速。

  中国橡胶工业协会统计多个方面数据显示，07年上半年，全国38家炭黑企业总产量77.11万吨，同比增长27.34%；总销量77.51万吨，同比增长27.83%；出售的收益42.7亿元，同比增长24.72%。炭黑行业在我国正处于蒸蒸日上期。但是，由于炭黑行业主要受轮胎行业需求影响的状况，国内炭黑企业获得立足之地的唯一途径就只有通过加快整合、提高规模、减少相关成本，中国的炭黑市场必然将向规模效益并重的寡头垄断状况转变。

  我国炭黑产量位居美国之后，名列世界第二，但国内市场之间的竞争激烈，生产企业超过120家，2006年总生产能力约为220万吨，而同年国内的炭黑表观消费量仅为190万吨，供大于求显而易见。国内的120家生产中，年产能超过5万吨的仅有14家，合计产能约占全国总产能的52%，集中度远远低于国际水平；同时，行业整体的技术装备和管理上的水准较低，设备运转率低，湿法工艺所占比重依旧很低，原材料和动力消耗高，产品质量较差。

  与之相对的是，国际炭黑巨头却不断加大在中国投资的步伐。卡博特位于天津开发区的炭黑扩建项目正式动工，新增两条炭黑生产线和全球最先进的废气脱硫环保装置，届时天津工厂年炭黑生产能力将提高至29万吨，成为卡博特全球产量最大的炭黑工厂；日本东海炭素公司也准备将其中国的炭黑产能扩大至10万吨/年；德固赛则计划在山东成立炭黑合资企业，建设一条3万吨/年的生产线等。

  随着轮胎工业的整合和小炼焦的被取缔，中国炭黑工业的整合已经是大势所趋。加快行业整合，培育国内炭黑寡头，实现规模效益，将是我国炭黑行业提高国际竞争力、保持持续发展力的长久之道。

  黑猫股份2001年设立以来，从一家产能处于行业中等水准中型企业，快速地发展成为国内产量最大的炭黑龙头。截至2007年，公司已在江西景德镇本部、陕西韩城、辽宁朝阳拥有三个生产基地，生产规模都在6万吨的行业平均规模以上，其中陕西韩城黑猫为公司与当地焦炭生产企业合资成立，企业具有70%股权；辽宁朝阳黑猫为公司并购当地炭黑企业后增资扩建，上市企业具有60%股权。此外公司还在内蒙古成立了原料采购公司，为在内蒙古这一主要煤焦油产区逐步发展打下了基础。

  到2007年10月，公司在三个生产基地共建有湿法硬质炭黑、湿法软质炭黑和特种炭黑生产线条，此外还分别在陕西黑猫和朝阳黑猫建有尾气发电装置，发电机组装机容量分别为8500kw和6000kw。

  公司本部的5号线号线月提前完成，比原计划提前了两个月，目前已确定进入了正常生产状态，炭黑生产线建设和试运行的高效稳定正体现出了公司在炭黑生产领域经营多年的经验价值，公司现在一条炭黑生产线的平均建设期和试运行期分别为4个月和1个月。2007年，公司的炭黑总产能达到26.5万吨，公司计划2008年在陕西韩城和辽宁朝阳分别建设一条3万吨湿法软质炭黑生产线万吨湿法硬质炭黑生产线月份开工建设，年底建成投产，朝阳项目08年3、4月份即可建成投产。到2008年底，公司的炭黑总产能将达到31.5万吨，并将超越日本东海炭，变成全球第六大炭黑生产商。

  目前国际上生产炭黑的技术主要有三种:卡博特技术、大陆炭技术和迪高沙技术，一般国内企业主要采取的是大陆炭技术生产，这种技术相对于卡博特技术的特点是装置规模较小，但投资少、生产所带来的成本相比来说较低，因此在90年代被国内引进之后得到普遍采用，与卡博特技术动辄十万吨以上的投资规模相比，这种技术的投资见效快，更符合中国国情。黑猫股份也是采取这种技术，并且在技术上已达到国内领先水平，目前所有装置都已经采用国家鼓励的湿法工艺生产，并且在尾气余热发电方面也成效卓著，属于行业政策鼓励的范畴。

  由于炭黑行业商品市场的独特性，商品市场的竞争力决定了在炭黑行业中的市场地位，并且由于炭黑是轮胎生产中仅次于橡胶的第二大原料，质量控制十分严格，取得一个轮胎企业的认证需要很长的试用和推广周期，一家轮胎企业经过认证的炭黑供应商只有两到三家，因此一旦建立了市场地位就很难再予以动摇，有着非常强的市场壁垒作用。黑猫股份在国内的中端轮胎市场中已经占据优势竞争地位，中型轮胎企业基本都已确定进入，拥有一批优质客户，如安徽佳通、福建佳通、厦门正新、浙江中策、珠江轮胎、河南轮胎、三角轮胎等，在行业中占领了市场制高点，其中仅对佳通一家年炭黑供应粮就在5万吨以上。同时公司也在积极进入为国际轮胎巨头所垄断的高端轮胎市场，公司在2004年就开始了进入这些高端轮胎企业的认证程序，并在2006年开始供货，目前对普利司通、米其林、固特异等企业的月供货量都在千吨以上，并且在合作过程日益密切的背景下还将继续扩大供货量，与这些高端轮胎企业的合作将推动公司进入一个新的发展平台。

  黑猫股份在2004-2006年间炭黑行业相对低迷、业内70%企业亏损的背景之下全力发展，一举成为国内龙头，一方面形成了市场壁垒可以有效规避国内潜在竞争者的威胁，一方面依靠投资小、成本低的快速扩张模式形成了与国际巨头在国内市场相抗衡的实力，这种有技术优势和市场地位形成的独特竞争力将继续增强公司的市场地位，为未来强者恒强的市场之间的竞争格局中形成垄断优势打造了坚实的基础。

  炭黑生产的主要原材料为煤焦油、乙烯焦油、蒽油等原料油，约占生产所带来的成本的80%，平均生产1吨炭黑需要原料油总量约1.8吨，因此原料资源成为炭黑生产最为主要的因素之一。2004年至今，由于国际国内原油和原煤价格的上涨，煤焦油、乙烯焦油和蒽油价格都出现了不同程度的上涨

  由于乙烯焦油价格持续上涨迅速，且国内供应主要是依靠进口，因此公司也将原料结构逐步调整为以煤焦油为主的格局。我国的煤焦油产区大多分布在在煤炭资源相对丰富的山西、陕西、内蒙古、云南等省区，黑猫股份的生产基地的选择也体现了靠近原料基地的原则。韩城位于陕西、山西两省交界，经济运输范围以内分布有大型焦化企业20家以上，供应充足；辽宁朝阳黑猫则背靠内蒙古地区煤炭和焦炭生产基地，产品能向东北地区辐射。公司近期正在内蒙古地区积极进行项目洽谈，依靠内蒙古地区丰富的煤焦油资源，建设新的生产基地，产品向华北和东北地区投放。

  公司近日的公告称，公司在内蒙古乌海市的15万吨炭黑、2X1万kw尾气发电项目尚处于洽谈和可行性研究阶段，于今年8月开始派出项目组对在乌海市海南经济开发区建设炭黑生产基地进行了考察和可行性论证，乌海黑猫炭黑项目考察小组在深圳与乌海市海南经济开发区签订了初步投资意向，但黑猫股份尚未签署正式投资意向书，尚待10月末乌海市政府赴黑猫股份就投资相关事宜进行正式洽谈。尽管具体投资细节尚未确定，但公司以内蒙古煤资源为依托，建立新的生产基地的发展目标已经逐步浮出水面。

  公司董事会在10月上旬审议通过了《关于公司收购景德镇开门子陶瓷化工集团有限公司20万吨/年煤焦油处理装置的议案》，拟以现金收购景德镇开门子陶瓷化工集团有限公司20万吨/年煤焦油处理装置，评估价格为4004万元，这一套装置所产生的净利润在1500以上。煤焦油初步分馏加工可以生产出轻油、蒽油、工业萘、酚类、沥青和燃料油等多种产品，有利于提高炭黑原料的综合利用效率和经济的效果与利益；煤焦油是各种有机物的混合物，深度加工可提纯分离出多种价值较高的化工单体。全球85％的萘、90%以上的苊、芘和几乎100%的咔唑、喹啉、噻吩等仍来自煤焦油产品。实施本次收购后，黑猫股份可通过此套装置对煤焦油进行预处理，年可生产质量稳定的炭黑原料油5万吨，提升公司的盈利水平的同时减少关联交易和同业竞争。此外，公司还计划在适当时机再投资建设一套20万吨/年的处理装置，为逐步发展煤焦油深加工下游业务做好准备。

  黑猫股份前期部分募集资金计划改投的改质沥青、精蒽、咔唑技术改造项目所需的原料中温沥青和蒽油将可以取自本次收购资产的产品，公司计划与今年12月份开始建设改质沥青、精蒽、咔唑技术改造项目，预计建设期一年，预期将在2008年12月建成，届时将产生10万吨改质沥青和别的产品的生产能力，以煤焦油综合利用的横向一体化将打开广阔的发展前景。

  行业毛利率波动风险：炭黑行业的主要生产原料煤焦油和乙烯焦油价格增长较快，而下游主要是以轮胎企业为主，供应价格较为稳定，因此炭黑产品的毛利波动随原料价格的波动较大，对公司利润的影响较大。

  税率政策变化风险：公司本部2007年以前享受免征所得税的优惠政策，2007年以后这一政策将取消，这回影响到公司的利润情况。公司正在争取国产设备抵税，但最终实际税负将有可能高于我们的预期。

  产品单一风险：公司目前主营业务还是以炭黑为主，一旦炭黑市场发生剧烈变化将会对公司利润状况产生较大影响。